“許多金融機(jī)構(gòu)似乎并不理解這些（GSE所發(fā)行的短期）債券的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)。投資者們誤以為他們的投資完全可以避免（GSE）的信用風(fēng)險(xiǎn)，原因是在危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，他們認(rèn)為有足夠的預(yù)警時(shí)間可以等這些短期債券在幾個(gè)月后到期時(shí)從容套現(xiàn)。問題在于，當(dāng)金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，GSE的短期債券會(huì)在短短的幾個(gè)小時(shí)最多幾天之內(nèi)完全喪失流動(dòng)性。盡管任何一個(gè)投資者可以選擇退出，但當(dāng)所有投資者同時(shí)逃離時(shí)，誰也跑不掉。就像銀行擠兌時(shí)發(fā)生的情況一樣，由于這些短期債券所依托的房地產(chǎn)資產(chǎn)無法快速變現(xiàn)，從整體上來說，爭(zhēng)相拋售GSE的債券的嘗試不會(huì)成功�！盵9.6]
美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯銀行總裁威廉.波爾，２００５年
政府特許機(jī)構(gòu)(Government Sponsored Entity)在這里指美國政府特許授權(quán)的最大的兩家房地產(chǎn)貸款的公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。這兩家公司負(fù)責(zé)建立美國房地產(chǎn)貸款的二級(jí)市場(chǎng)，其發(fā)行的以房地產(chǎn)為抵押品的債券（Mortgage Backed Securities）總額高達(dá)４萬億美元。實(shí)際上美國銀行系統(tǒng)所發(fā)放的７萬億美元的房地產(chǎn)貸款中的大部分，都轉(zhuǎn)賣給了這兩家公司。他們把這些長期的房地產(chǎn)按揭打成包，做成MBS債券，然后在華爾街出售給美國的金融機(jī)構(gòu)和亞洲的中央銀行。在他們所發(fā)行的MBS債券和他們從銀行手中收購的房地產(chǎn)按揭貸款之間存在著一個(gè)利差，這就構(gòu)成了這兩家公司的利潤來源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國有６０％的銀行持有這兩家公司的債券的資金超過銀行資本的５０％。[9.7]
作為上市公司，房利美和房地美都是以追求利潤為導(dǎo)向，對(duì)他們而言，直接持有房地產(chǎn)按揭貸款更加有利可圖，在這種情況下，利率波動(dòng)、按揭提前償還和信用風(fēng)險(xiǎn)都將由他們自己承擔(dān)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從２００２年開始漫長的升息過程時(shí)，房利美和房地美卻開始大量吃進(jìn)并直接持有房地產(chǎn)按揭貸款，其總額到２００３年底已高達(dá)１.５萬億美元。
作為承擔(dān)如此龐大債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)本該小心謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的策略就是使資產(chǎn)和債務(wù)的期限（Duration）吻合，否則利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)將難以控制。其次，應(yīng)該避免以短期融資支持長期債務(wù)。傳統(tǒng)的保守方式就是發(fā)行長期可回收債券（Callable Bonds），使得資產(chǎn)和債務(wù)時(shí)限達(dá)到同步，同時(shí)鎖定利差，這樣就可以完全避免利率波動(dòng)、按揭提前償還兩大風(fēng)險(xiǎn)。但是，實(shí)際上這兩家公司卻主要使用長期固定債券和短期債券來進(jìn)行融資，其短期融資的規(guī)模高達(dá)每周必須滾動(dòng)（RollOver）３００億美元的短期債券,從而使他們自己暴露在高度風(fēng)險(xiǎn)之下。
為了規(guī)避利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，他們必須采取復(fù)雜的對(duì)沖策略，如使用債務(wù)和“利率掉期”（Interest RateSwap）產(chǎn)生一種短期債務(wù)+未來固定利息現(xiàn)金流的組合，來“模擬”長期債券的效果。用“掉期期權(quán)”（Swaption）來對(duì)沖按揭提前償還風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，他們還使用“不完備動(dòng)態(tài)對(duì)沖”（Imperfect Dynamic Hedging）策略，對(duì)短期可能的利率劇烈波動(dòng)來個(gè)“重點(diǎn)防守”，對(duì)長期不太可能的利率振蕩則是“疏于設(shè)防”。通過這些措施，一切看起來都是固若金湯，成本也頗低廉，似乎是個(gè)完美的方式。
在追求利潤的強(qiáng)烈欲望之下，在房利美和房地美的投資組合中，他們還大量吃進(jìn)自己發(fā)行的MBS債券。乍聽起來似乎不合乎常理，哪有自己發(fā)行短期債券購買自己長期債券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美國政府授權(quán)的房地產(chǎn)貸款二級(jí)市場(chǎng)的壟斷經(jīng)營商，美國政府對(duì)這兩家公司提供著間接的擔(dān)保。所謂間接，就是美國政府對(duì)這兩家公司提供一定數(shù)量的信用額度（Line of Credit），在緊急情況下可以動(dòng)用。另外，美聯(lián)儲(chǔ)可以對(duì)房利美和房地美的債券進(jìn)行貼現(xiàn)，也就是說中央銀行可以直接將他們的債券進(jìn)行貨幣化，近半個(gè)世紀(jì)以來，除了美國國債，還沒有任何公司的債券有此殊榮。當(dāng)市場(chǎng)得知房利美和房地美所發(fā)行的債券幾乎等于美元現(xiàn)金時(shí)，其信譽(yù)度就僅次于美國國債了。所以他們所發(fā)行的短期債券的利息僅比國債略高，既然有如此低廉的融資來源，當(dāng)然購買自己的長期債券仍然有套利的空間。
可以不算夸張地說，這兩家公司的債券在一定程度上發(fā)揮著美國財(cái)政部債券的角色，他們實(shí)際上成為了“第二美聯(lián)儲(chǔ)”，為美國銀行系統(tǒng)提供大量的流動(dòng)性，尤其在政府不方便的時(shí)候。這就是為什么在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了１７此連續(xù)升息之后，金融市場(chǎng)上仍然呈現(xiàn)出流動(dòng)性泛濫，原來被美聯(lián)儲(chǔ)吸回來的流動(dòng)性又通過GSE大舉吃進(jìn)銀行房地產(chǎn)貸款而流回了金融市場(chǎng)。這種情形恰似電影《地道戰(zhàn)》中鬼子從井里不斷抽水然后灌入村里的地道，聰明的游擊隊(duì)通過暗道又把灌進(jìn)地道的水送回了井里，搞得鬼子直納悶，不知道地道到底有多深。
GSE的以短期債券購買長期MBS債券的套利行為，再加上國際銀行家們從日元市場(chǎng)上以極低成本融資，再以高倍杠桿購買美國國債的期權(quán)的行為，人為地造成了美國長期債券（國債和３０年MBS債券）異常搶手的“繁榮景象”，從而壓低了長期債券的殖利率，經(jīng)過粉飾之后，看上去市場(chǎng)對(duì)長期通貨膨脹的憂慮顯得杞人憂天了。于是，外國投資者猶豫一陣之后，還會(huì)回到美國長期債券市場(chǎng)上來，于是，別國的儲(chǔ)蓄可以繼續(xù)資助美國的“經(jīng)濟(jì)永動(dòng)機(jī)試驗(yàn)”，于是，欲望的盛宴上人們繼續(xù)狂歡著。
只是再美妙的幻覺終究是幻覺。當(dāng)GSE們繼續(xù)為狂歡節(jié)供應(yīng)酒精時(shí)，不知不覺間，他們的自有資本金已經(jīng)下降到極度危險(xiǎn)的３.５％的水平上。在背負(fù)著數(shù)萬億美元的沉重債務(wù)之下，在劇烈動(dòng)蕩的國際利率市場(chǎng)之中，其資本量是如此之低，已經(jīng)到了足以讓格林斯潘失眠的程度。想起當(dāng)年“長期資本管理基金”在世界上號(hào)稱“最懂經(jīng)濟(jì)”的大師指導(dǎo)下和擁有最完備最復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖模型，一個(gè)俄羅斯債務(wù)危機(jī)就使這個(gè)國際仰慕的完美對(duì)沖基金頃刻之間灰飛煙滅。高度依賴金融衍生工具的GSE對(duì)沖策略，究竟能不能抗得住意想不到的突發(fā)事件呢？
GSE的軟肋在于對(duì)短期利率突變防范有嚴(yán)重缺陷。美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯銀行總裁威廉.波爾對(duì)GSE的抗利率震蕩能力憂心忡忡，他在分析了２５年來美國國債每日利率波動(dòng)幅度的情況之后得出的結(jié)論是：
“在超過１％的國債價(jià)格波動(dòng)中，大約有３／４的情況其絕對(duì)值超過了３.５的標(biāo)準(zhǔn)偏差，這比通常的正態(tài)分布模式估算的高出１６倍。假設(shè)一年有２５０個(gè)交易日，發(fā)生這種強(qiáng)度的利率波動(dòng)的概率是一年兩次，而不是人們估計(jì)的８年１遇。正態(tài)分布模式完全誤判了利率劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。超過４.５或更大的標(biāo)準(zhǔn)偏差的超大強(qiáng)度的波動(dòng)，不是人們預(yù)期的百萬分之七，而是在６５７３個(gè)交易日中發(fā)生了１１次，這種級(jí)別的波動(dòng)將足以震垮一個(gè)高度依賴金融杠桿的公司。還有一點(diǎn)，劇烈的波動(dòng)傾向于集中爆發(fā)。這一特點(diǎn)是重要的，它意味著一家公司會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)被劇烈震蕩好幾次。不完備對(duì)沖在利率劇烈波動(dòng)的情況下，會(huì)導(dǎo)致這家公司徹底的失敗。”[9.8]
如果由于金融黑客突然攻擊美元，恐怖分子對(duì)美國進(jìn)行核襲擊或生化襲擊，黃金價(jià)格持續(xù)暴漲等突發(fā)事件，美國國債市場(chǎng)勢(shì)必劇烈震撼，GSE要是一旦出了問題，數(shù)萬億美元的債券可能在幾個(gè)小時(shí)之內(nèi)喪失流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)甚至來不及出手相救，而這樣的規(guī)模崩潰即便是美聯(lián)儲(chǔ)也只能是有心而無力救助。最終６０％的美國銀行可能被拖垮，高度脆弱的370萬億的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生雪崩，世界金融市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)恐怖的瘋狂逃亡景象。
GSE所折射出的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)僅僅是冰山一角。
《窮爸爸富爸爸》的作者清崎在《債務(wù)的奢欲》一文中是這樣描述當(dāng)今世界的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)繁榮”的：
“在我看來，問題在于這些被（天價(jià)）收購的公司并不是被金錢和資本買下的，它們是被債務(wù)買下的。我的常識(shí)告訴我，將來一定有人得償還這些債務(wù)。西班牙帝國的最終崩潰是由于對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)與征服的過度貪婪，我擔(dān)心當(dāng)今世界會(huì)由于對(duì)債務(wù)的昂貴奢欲而最終重蹈覆轍。所以我的建議是什么呢？對(duì)于目前而言，盡興地在（欲望盛宴的）晚會(huì)上狂歡吧，但是，別喝得太多，要站在出口附近�！盵9.9]
在一個(gè)五光十色熱鬧非凡的巨大的賭場(chǎng)之中，人們都在聚精會(huì)神地賭著被清崎稱之為“滑稽貨幣”的美元，此時(shí)，尚未喝醉的頭腦清醒的人已經(jīng)看到賭場(chǎng)的角落開始冒煙了，他們此時(shí)悄悄地盡可能平靜地走向賭場(chǎng)狹窄的出口。這時(shí)火苗已經(jīng)依稀可見，人們都還渾然不覺，只是有更多的人聞到了煙味，他們四下張望，有人開始小聲議論。賭場(chǎng)老板生怕大家發(fā)現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)的火苗，于是大聲吆喝并擺出更加驚險(xiǎn)刺激的賭局，大多數(shù)人又被重新吸引到賭桌旁。火苗終于漸漸成了火焰，更多人的開始騷動(dòng)，有人開始奔跑，大多數(shù)人則不知所措。賭場(chǎng)老板開始喊話，說有一些火苗和煙霧是正常的，能夠刺激賭場(chǎng)生意，而且火苗(通脹)是完全可控的，１９７１年以來就是如此。喊話起到了穩(wěn)定人心的作用，于是人們繼續(xù)賭錢。只不過，越來越多的人擠向出口方向。此時(shí)最怕的就是一聲尖叫……
當(dāng)災(zāi)難發(fā)生時(shí)，每個(gè)人都會(huì)尋找自己的出口。對(duì)于清崎而言，賭場(chǎng)的出口就是黃金和白銀。他在《賭黃金，別賭滑稽貨幣》一文中指出:
“我覺得黃金很便宜，當(dāng)石油價(jià)格上升以及俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、阿拉伯國家和非洲越來越不愿接受我們的美元的時(shí)候，黃金就會(huì)漲價(jià)。目前，我們還可以用我們‘滑稽的貨幣’來支付其它國家的產(chǎn)品和服務(wù)，但是世界已經(jīng)逐漸厭倦美元了。我多年以來的策略是：投資真錢，它們就是黃金和白銀。我同樣繼續(xù)借出滑稽貨幣來購買房地產(chǎn)。每當(dāng)金銀價(jià)格大跌時(shí)，我就買進(jìn)更多的實(shí)物。什么樣的聰明投資者會(huì)不愿意借滑稽貨幣來購買低廉的真錢呢？”[9.10]
